All’origine del Mes: galeotta fu una passeggiata di Merkel e Sarkozy

Mes. Tutti ne parlano ma pochi hanno approfondito la sua genesi. All’origine della discussione sulla ristrutturazione dei debiti sovrani dell’area dell’euro, c’è una passeggiata sulla spiaggia di Deauville, raffinata località balneare francese situata nel dipartimento del Calvados, nella regione della Normandia. Il 19 ottobre 2010  la Cancelliera Merkel e il Presidente Sarkozy prospettarono l’ipotesi che, da quel momento in avanti, le conseguenze della condotta “irresponsabile” degli Stati (ovvero i loro eccessivi debiti) si facessero ricadere sui portatori dei titoli. Basta vedere la stampa dei giorni a seguire per verificare il putiferio che tale uscite estemporanee hanno causato.

Non mancò, naturalmente, chi ritenne tale dichiarazione una delle concause della crisi dei debiti sovrani (fatto poi escluso da una serie di studi empirici capitanati da Moody’s 2014). Ricordiamo, che la ristrutturazione del debito è la procedura che prevede un accordo con il quale le condizioni originarie di un prestito (tassi, scadenze, divisa, periodo di garanzia) vengono modificate per alleggerire l’onere del debitore, come è avvenuto per l’Argentina nel gennaio 2005, che ristrutturò unilateralmente il suo debito di circa 82 miliardi di dollari. Eppure, per inciso, la possibilità di perdita fa parte di un corretto rapporto contrattuale tra chi dà e chi prende a prestito e, rinunciare ad una parte del capitale può risultare, in caso di insolvenza, la soluzione più efficiente anche per i creditori.

D’altra parte, però, evitare di applicare perdite ai creditori privati è in contrasto con la clausola del “no bail-out” di cui all’articolo 125, comma 1, del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea. Quindi, nonostante le condanne generalizzate al “bail in” anche per i debiti del debito pubblico, dopo Deauville si sviluppò, un dibattito ed un filone di letteratura sulla ristrutturazione dei debiti sovrani su due principali aspetti e cioè, il problema della riduzione dei debiti esistenti, ereditati dal passato (legacy debt) ed il disegno di un meccanismo che regoli, a regime, le procedure d’insolvenza degli Stati sovrani (MES).

Il German Council of Economic Experts (GCEE) del 2011 ha posto le basi del progetto per ridurre al 60% il rapporto debito/Pil in tutti i paesi dell’Area Economica. Questo, in un periodo di 20 anni. Quindi, la sottoscrizione di un Patto (European Redemption Pact). Inoltre, la costituzione di un Fondo (European Redemption Fund ). Oltre a lo schema di condivisione del debito (joint liability). La partecipazione al GCEE era da considerarsi comunque conveniente se l’alternativa fosse stato lo scenario peggiore di un rifinanziamento illimitato dei paesi della area euro tramite la BCE. Scenario che poi si è puntualmente verificato è che ha preso le mosse dal “whatever it takes to preserve the euro” del 26 luglio 2012. Sino all’inizio del QE nel marzo del 2015. Com’è noto, confermato dal nuovo presidente Christine Madeleine Odette Lagarde. In effetti, mentre il piano sopracitato del GCEE fu annunciato il  9 novembre 2011, già  il successivo 22 dicembre, vi fu  la prima asta del LTRO (long term refinancing operation). Asta che apriva  la stagione delle misure non convenzionali. E che lasciava alla BCE il compito di garantire ai paesi ad alto debito la riduzione del premio per il rischio che il GCEE affidava allo schema del Fondo.

L’obiettivo di una riduzione al 60% del rapporto debito Pil in 20 anni, lungi dall’essere abbandonato. È stato, anzu, incorporato nel sistema di regole. Così come ’inserimento del principio del pareggio di bilancio nelle carte costituzionali (six pact 2011, fiscal compact 2012).

Da allora altri progetti si sono mossi lungo le linee tracciate dal GCEE. Qualche esempio? Il c.d. progetto PADRE (Paris-Wyplosz, 2014) che disegna un meccanismo per un rilevante abbattimento del debito nell’area euro, garantendo l’assenza di trasferimenti tra gli stati e l’assenza di perdite per il settore privato (no private sector involvment). Propone, inoltre, alla BCE di acquistare sul mercato secondario titoli del debito pubblico di ciascun paese al loro valore facciale e di ripartirli tra i diversi paesi in ragione delle quote del capitale in BCE.

Vediamo come opera tale meccanismo. La BCE, per mandato istituzionale non può trattenere nel proprio attivo i titoli acquistati. Trasforma (swap) quindi i titoli acquistati in titoli irredimibili (perpetuities) infruttiferi (zero coupon). Questi titoli sono registrati al loro valore facciale nell’attivo patrimoniale della BCE. Con questi la BCE finanzia gli acquisti con l’emissione di propri titoli obbligazionari (notes) fruttiferi, che sono iscritti nel passivo della BCE. Attenzione, la BCE, avendo acquistato titoli infruttiferi e finanziandosi con l’emissione di titoli fruttiferi, subirà indefinitamente delle perdite. Il valore attuale della serie infinita di perdite annuali corrisponde al debito che viene cancellato con l’operazione di swap.

Le perdite cosi risultanti da bilancio, riducono il reddito da signoraggio della BCE. E così ciascun Paese sopporta una perdita in ragione della sua quota di capitale che è anche la sua quota di debito cancellato. Insomma, nessun pasto è gratis, ed il costo dell’operazione ricade pienamente sui contribuenti di ciascun Paese. Naturalmente sia su quelli di  oggi che su quelli di domani.